国际金融市场波动真的消失了吗？

　　今年以来，以美国股市为代表的西方主要金融市场指数屡创新高，全球金融“波动率下行”似乎成了阶段性趋势，VIX指数(芝加哥期权交易所波动率指数）从4月的高点（接近16%）渐次下降，8月底以来徘徊在历史低位附近（10%）。自VIX指数开始编制以来的近30年间，其数值低於10%的情形在今年以前仅有过10次，而截至今年9月22日已有21次。这种情形非常罕见。从历史来看，三次VIX指数触底大致以10年为一个周期，联想到20年前亚洲金融危机和互联网泡沫破灭接踵而至，10年前美国股市冲顶后急剧回落並伴随全球金融危机的发生，VIX指数如今的表现是否预示著最后的狂欢呢？作为标普500指数预期波动的度量，用VIX指数表征市场情绪固然有其特定缺陷，但在市场整体进入风险资产价格单向爬升的“大缓和”氛围下，其合理性和可持续性卻不得不引人思考：市场何以高位稳定？盛极之后的变盘因素可能是什麼？

　　金融市场在一次次跌宕起伏中忘性大于记性，但无可否认，健忘的同时市场对不确定性的耐受力也在进化，一般性风险事件的冲击力不断衰减，且冲击后市场的修复能力也有所增強，若不存在链式反应，往往难以出现集体惊慌。我们认为，市场变盘等价于集体感知的崩塌，其临界点的到来至少需具备以下三个条件之一：冲击量级足夠大，比如战争等可置信的真威胁；冲击普遍性足夠广，比如涉及的地域和市场众多；冲击连续性足夠強，进而可以转变市场心理。最近，一些令外界认为会造成不小波动的风险源並未留下太多余声：美国近一个月內接连遭遇“哈维”、“艾玛”、“何塞”三次強飓风袭击，固然对美国部分地区的经济和安全带来影响，但飓风侵袭的区域及其经济重要性相对有限，也並不意味著普遍意义上的气候变化风险，对高度全球化的国际金融市场並不算是全面冲击；局部地缘局势冲击，对金融市场的影响也高开低走。所以，当前潛在的外部冲击或为熟悉的剧本、或是断层的单点、或非实质性危险，惊慌情绪缺少发酵的条件，市场切换的临界点悬而未至。

　　当前，全球整体复苏格局有所改善，金融风险取代实体风险，市场卻“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，选择性忽略为盲目的乐观奠定了基调。一方面，伴随全球增长底线巩固，复苏趋于稳定，世界风险重心关键性迁移，金融风险重新成为主要风险。但市场通常不会主动担忧自身的危险，特别在赚钱效应的驱使下，谁都不愿意打破和谐的氛围，甚至还默默维护难得的默契，以期在未知的危机来临之前分一杯羹。另一方面，市场对政策妥协仍抱有侥幸心理。当前，发达国家短期的強劲反弹与低通胀相伴，令市场对货币政策出现鸽派期待的反复。而全球经济增长中枢始终处于长期下行状态也令內向型政策有重获青睐的预期，特别在各国利益博弈加剧的情形下，金融领域的“监管竞次”可能与实体经济的保护主义相互叠加，以修复金融活力、推动经济复苏为旗号的金融监管的放松给了全球市场乐观的理由。比如，饱受新政乏力批评的特朗普政府正跃跃欲试地推进著所谓金融改革计划，加上债务上限的掣肘也暂时缓解，美股接连冲高似乎印证了所有长期挑战都已暂时被棄之脑后。

　　自十年前全球金融危机爆发之后，超低甚至负利率环境搭配其他非传统货币政策成为常态，长期的货币宽松政策客观上推动了本轮全球复苏，更放松了金融条件，为满足收益而追逐风险更高资产的需求带动资产泡沫持续膨胀。流动性的灌溉为市场积蓄了充足的补给，也令其对温和的抽水並不敏感，甚至出现单向麻木，突出的表现是在2015年底美联储首次加息之后，股市略经盘整随即又创下新高，脱离基本面似已成常态。当前，这种市场环境和认知尚未见有实质变化。一方面，尽管美联储货币政策路径在今年3月后已回归鹰派轨道，但先期的步伐迟缓显然提升了资产价格相对膨胀的速度，市场风险继续积累。此外，比起直接收缩流动性，低位加息更多影响边际借贷成本，而不是直接的信用投放，“借贵钱”的威慑力远逊于“借不到钱”。另一方面，全球货币周期错配是近年影响国际流动性的重要趋势性特征，尽管收紧基调不变，但步调的差異使实质的紧缩效果並不显著，这尤其表现为在美联储开始讨论缩表之际，作为全球流动性其他重要来源的欧、日等央行仍缺乏主动收缩的可能性和时间表。鹰派加息延迟与全面缩表待定也相应延长了金融市场的繁荣时光，並导致潛在风险进一步聚集。

　　目前，VIX指数已接近触底，尽管难以判断极点会在哪，但依据历史经验，未来大波动往往是眼前大缓和的变奏曲。短期市场主观感受最终逃不过理性的均衡之力，感官可作假，但真相无法掩盖，尤其在集体风险认知低位趋同的情况下，“拥挤”的共识令变盘时的“踩踏”在所难免。从触发因素来看，局部地区的地缘局势风险正演化为“达摩克利斯之剑”，欧洲一体化倒退的潘多拉之盒也未最终盖上，明年民粹政黨可能将意大利、匈牙利或塞浦路斯的大选重新变为黑天鹅事件；在Jackson Hole的央行行长会议上，耶伦和德拉吉都聚焦于金融稳定的关键作用，並警示危机重演的可能性，这表明全球货币政策目标重心正在适时轮动，金融稳定的边际位序正在上升，对金融监管框架大放松的幻想可能很快化为泡影；美联储的鸽派时代或将一去不返，加息与缩表二重奏对市场的冲击可能渐次加大，特别是在美联储主动缩表如期启动的情况下，金融环境急剧收紧不再是传说。

　　 来源：上海证券报　　作者：程实（工银国际首席经济学家）、王宇哲（工银国际资深经济学家）

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