解读中间价机制调整 逆周期因子是什么意思？

　　银行信息港财经5月26日讯：本文作者是申万宏源债券分析师孟祥娟、秦泰。

　　据媒体报道，央行于近期通知中间价报价银行修改人民币兑美元中间价形成机制公式，我们简要点评如下：

　　(1)加入“逆周期因子”，弱化前收盘价影响。近期在美元走弱时期明显有促使中间价走势更强的举措。

　　据媒体报道，新的中间价形成机制中，在原有的“前收盘价+一篮子货币汇率变化”基础上，新加入“逆周期调节因子”，并提供部分设定好的系数，从而有助于削弱前日16:30收盘价对中间价的影响。从市场情况来看，5月15日至25日，中间价罕见地连续显著高于前收盘价，日均高出212点，其中仅2个交易日基本可由“一篮子货币汇率变化”所解释，我们认为近期中间价持续走强，即与央行调整报价机制，弱化前日收盘价的影响有关，其目的即是在美元走弱时期促使中间价走强。

　　(2)中间价走强+日间交易大涨，双管齐下引导人民币汇率双向波动预期。

　　我们在此前报告中明确指出，在美元指数上行乏力的背景下，人民币兑美元汇率存在双向波动的基础，但市场交易本身难以形成一致预期，需央行采取措施进行一定的引导。而具体措施包括两方面，一是调整中间价形成机制，令中间价有所升值;二是在交易时段进行一定程度的入市交易，直接影响汇率收盘价。从近日交易来看，15日以来中间价持续走强并超出对应时段美元走弱的程度，25-26日日间交易汇率也逆势大幅升值，摆脱此前9周的窄幅震荡区间，显示央行双管齐下引导人民币短期升值，预计人民币兑美元汇率将进入双向波动阶段。

　　(3)特朗普低于预期，全球通胀面临下行风险，美元指数上行乏力，中国国际收支结构改善，维持乐观判断，预计全年人民币兑美元可能稳中略有升值。

　　我们自16年12月初即明确对17年人民币汇率的乐观判断，17年3月22日报告中指出美国全年加息3次假设下，预计年底人民币兑美元汇率在6.9-7.0左右。当前特朗普财政扩张政策推出不断推迟、行政能力广受质疑，对美国经济和通胀的刺激作用有限;尽管OPEC减产协议延长，但美国页岩油产量快速回升仍令油价承受向下压力，全球通胀高点已过，未来面临下行风险;同时美联储缩表预计对美国国债利率影响较小，整体来看美元指数预计上行乏力;在此背景下，今年以来中国国际收支结构持续改善，刚性流出结束，投机性流出缓解，整体资金外流压力弱化，体现为外储、外占和结售汇的持续改善。在这样的国内外金融环境下，人民币贬值预期有所扭转，我们维持关于人民币汇率的乐观判断，预计全年人民币兑美元汇率稳中略有升值。

　　(4)人民币汇率终将以本国经济金融情况为锚，这也是人民币国际化的重要基础之一。

　　94年以来，人民币汇率经历了盯住美元——爬行盯住——成为美元的“倒影”的演变过程，而在此前的几个阶段中，实际均是以美元为锚，只是表现形式发生了很大的变化。但盯住(或爬行盯住)美元，更多是与美国经济同进退;成为美元的“倒影”，更多是与其他主要经济体同进退，这个过程中人民币汇率均未能有效体现中国经济情况的变化。但人民币已经成为SDR篮子货币，以本国经济金融情况为锚，是人民币承担分散全球货币风险的重要前提，也是人民币汇率机制的终极目标和人民币国际化的重要基础。本次中间价形成机制调整，是引导汇率预期双向波动的开始，未来人民币汇率将更多体现本国经济和金融情况的变化，美元和其他主要货币对人民币汇率的影响将逐步弱化。

　　基于以上分析，我们维持此前提出的人民币汇率对今年货币政策不构成约束的判断不变，货币政策同样也将聚焦国内。

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